来自 股票基金 2019-09-22 06:11 的文章
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A股策略快评:进三退二,结构五波周期收官

市场短期有扰动,主因外生而非内生。10月30日,我们在报告《并非“不进则退”,仍有“进三退二”》中提出市场可能有冲击,但节奏上有望进入“进三退二”的“中期向好”螺旋。短期看,10月工业增加值、投资等经济数据不及预期影响有限,我们认为当前的市场冲击主要源于多个外生因素叠加:1)11月16日,新华网提示理性看待茅台股价,肯定业绩是股价慢牛基石的同时,否定短视的投机行为;2)11月17日资管新规出台,核心点在于“打破刚兑”、“限制非标”、“禁止多层嵌套”,其本质上是控制流动性风险、去杠杆态度的延续。我们认为,外生变量短期扰动风险偏好,牵引投资方式向“业绩-估值”匹配思维回归,放大阶段性交易波动。但伴随扰动因素过后,价值股的确定性溢价将更加凸显。

股债又联动?流动性担忧与交易结构调整是核心的不稳定因素。10月30日,我们在报告《并非“不进则退”,仍有“进三退二”》中提出市场可能有冲击,但节奏上有望进入“进三退二”。11月20日,我们在报告《进三退二,结构为上》中提出“新华网理性看待茅台”和资管新规是外生因素而非内生,是扰动而非拐点。我们认为,市场短期调整的发酵因素有二:其一,资管新规、三季度货币政策报告对流动性的冲击引发债券市场担忧,十年国开再次突破5%,股债联动猜想点燃股市调整引线;其二,从我们提出“年内周期消费五波走”至今,第四波的消费行情已走向尾声,第五波的周期迎来收官行情,基金仓位的腾挪引发前期涨幅较多的家电、白酒、电子调整。因此,市场交易结构变化与对流动性的担忧是市场核心的不稳定因素。

年内周期/消费五波走,短期“进三退二”,周期将迎来收官之战。早在7月23日,国君策略团队在《建军节向前,消费第二波》一文中提出,2017年是周期/消费五波交替的行情。当前,前四波行情均已完美演绎,在“进三退二”的市场环境下,第四波消费行情进入尾声,第五波周期将迎来收官之战。

    市场上行动力仍存,退二之后会有进三。全球视角下,经济格局有乐观基础,朱格拉周期开启、发达国家货币环境趋紧是对经济复苏的再确认;中国视角下,结构调整与工业革命共振,工程师红利下新经济、制造业发展有望助力中国经济平稳过渡经济去地产化阶段。上市公司层面,我们认为企业ROE已具备持续改善的内生动力,盈利能力的修复将是驱动后续市场行情的核心动力。综上,市场驱动力整体面临着整体与结构、短期与长期、时间与空间三个主要方面的角力,市场存在九个方面乐观基础(详见《乐观九论:进三退二,角力中的向上驱动171112》),市场在退二之后必会有进三。

    短期与中期的角力,进三退二敢于乐观。对于流动性的担忧,我们在报告《从2013年“钱荒”看今天的股债传导》中曾提出,债熊难言结束,传导边际弱化。流动性引发的股票市场隐忧短期可能继续存在,但影响力边际弱化。对于交易结构的调整,我们认为是这个阶段核心的把握方向,市场对于确定性溢价的追逐赛仍在持续。“理性看待茅台股价”是消费向周期切换的重要标志,这催化当前环境下的周期超越消费,具有着更强的“估值-业绩”匹配性。中期看,全球经济格局有乐观基础,朱格拉周期开启、发达国家货币环境趋紧是对经济复苏的再确认;中国视角下,结构调整与工业革命共振,工程师红利下新经济、制造业发展有望助力中国经济平稳过渡经济去地产化阶段。市场当前面临的是短期扰动与中期乐观的角力,而这奠定了退二之后会有进三的核心基础,也奠定了把握结构、周期收官的基础。

    市场对周期的预期已降至冰点。第一,从基本面角度,当前商品市场表现出较为极致的悲观预期。以螺纹钢期货为例,有两个特点:1)当前期货的贴水幅度仍然较深,相比于债市中蕴含的经济的乐观预期,商品市场显得过分悲观;2)远期品种比近期品种贴水更多,反映期货市场对于长期经济更为悲观,而这与市场对于经济前低后高的预期刚好相反。第二,从交易的角度,市场对于周期的追捧热情开始淡化甚至已触及年内五波走的阶段性低点。综合来看,我们认为市场对于周期的预期已降至冰点,过分的悲观预期为收官奠定基础。

    供需预期双重改善,第五波周期收官,同时战略看多制造业,看好金融估值修复行情。需求侧看,春季开工旺季将带来明显的补库行情和跳升的基本面数据,短期有支撑。同时伴随保障房建设、租赁房试点推广和全球朱格拉周期的开启,地产投资和制造业投资增速有望超预期,市场对于2018年的经济基本面预期或将逐步上调,而这个中期预期将成为短期周期行情的重要催化。供给侧看,我们认为供给侧催化可能迟到,但不会缺席:1)频率变高,历年来冬季都是供给侧超预期推进的核心季节,而且环保政策推进的频率是逐年递增的;2)范围更广,由中央向地方扩散的供给侧体系初步形成,“2 26”大框架下,河北、陕西等地方环保厅加大力度落实限产。因此,我们认为前期“预期 交易”双重改善的消费品行情已步入尾声,供需预期双重改善的周期将迎来年内收官之战。第五波周期或就在当下,推荐水泥、有色、石化、钢铁、煤炭行业。金融方面,伴随经济预期向好、系统性风险走低,业绩与估值的双优势使得银行、保险充当了“大盘稳定器”的作用,估值修复行情仍有空间。此外,我们战略看多大制造,看好“高精尖”制造,重点推荐5G、高端制造、中国芯等主题。

    供需预期双重改善,把握周期的结构性优势。需求侧看,春季开工旺季将带来明显的补库行情和跳升的基本面数据,短期有支撑。同时伴随保障房建设、租赁房试点推广和全球朱格拉周期的开启,地产投资和制造业投资增速有望超预期,市场对于2018年的中期乐观预期上移将成为短期周期行情的重要催化。供给侧看,我们认为供给侧催化可能迟到,但不会缺席:1)频率变高,历年来冬季都是供给侧超预期推进的核心季节,而且环保政策推进的频率是逐年递增的;2)范围更广,由中央向地方扩散的供给侧体系初步形成,“2 26”大框架下,河北、陕西等地方环保厅加大力度落实限产。

    春季开工旺季叠加中期经济韧性预期,周期需求侧有支撑。1)短期看,2013-2017年的春季开工旺季会带动强劲的补库需求和基本面修复。以螺纹钢库存为例,历史上每年1月初开始补库,补库效应超100%。当前,螺纹钢库存仅361万吨,处于历史上每年补库开启前的低点,后续补库增量可期。此外,根据春节日期的不同,工业增加值分别在2月或3月会明显修复,短期需求侧将有强支撑。2)中期看,伴随保障房建设、租赁房试点推广和全球朱格拉周期的开启,地产投资和制造业投资增速有望超预期,市场对于2018年的经济基本面预期或将逐步上调,而这个中期预期将成为短期周期行情的重要催化。

    周期收官,战略看多大制造。基本面角度,前期“预期 交易”双重改善的消费品伴随预期兑现,其“估值-业绩”匹配性弱化;相反,供需预期双重改善的周期在当前时点有着更高性价比。交易层面,机构仓位的腾挪调整并非一日之寒,周期的预期低位与持仓低位将为其奠定收官基石,第五波周期或就在当下,推荐水泥、有色、石化、钢铁、煤炭行业。此外,我们战略看多大制造,看好“高精尖”制造,重点推荐5G、高端制造、中国芯等主题。

    供给侧催化可能迟到,但不会缺席。历年冬季是环保政策推出的高峰期,钢铁、水泥、煤炭、造纸等行业治污压力较大。同时环保趋严现象在近年愈发明显,2017年政策更是密集推出。11月3日,工信部和环保部发出了“2 26”个城市秋冬季错峰生产通知。11月6日,工信部决定所有的水泥企业将执行错峰生产。同时,进入采暖季之后,河北环保厅对钢铁、有色限产50%,陕西环保厅严控煤炭消费以保证空气质量。我们认为,为实现“美丽中国”的美好愿景,供给侧力度逐年增强是符合政策推进节奏的,而这意味着供给侧对于周期行业的催化可能迟到,但不会缺席。

    供需预期双重改善,第五波周期或就在当下。前期“预期 交易”双重改善的消费品行情已步入尾声,供需预期双重改善的周期将迎来年内收官之战。第五波周期或就在当下,推荐水泥、有色、石化、钢铁、煤炭行业。金融方面,伴随经济预期向好、系统性风险走低,业绩与估值的双优势使得银行、保险充当了“大盘稳定器”的作用,估值修复行情仍有空间。此外,我们战略看多大制造,看好“高精尖”制造,重点推荐5G、高端制造、中国芯等主题。

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