来自 股票基金 2019-09-13 15:40 的文章
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嘉实:大类资产的强弱转换

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  王珏池先生曾参与上交所买断式回购及债券做市商的制度建设,对宏观经济和债券有深刻认识和理解,特别擅长债券组合管理,善于捕捉投资机会,长期从事大资金运作,债券投资实战经验丰富。在申银万国证券公司工作期间,取得了优良的投资业绩。王珏池先生拥有澳门大学理学硕士学位。

  可转债基金摒弃了股票基金和普通债券基金各自的缺点,并有效融合了两者共同的优点:在股市上涨过程中,可转债与正股同步上涨,可转债基金的收益明显超过债券基金;在股市下跌过程中,可转债走势类似于债券,因而可转债基金能够较好地规避股市下跌风险,满足了部分投资者既要追求安全性、又想获取较高投资回报的需求。

  在不同时期,资产类自身也有牛、熊、震荡的周期性属性。例如,某类资产的市场价格在经历了一段上涨期之后,达到一个远超内在价值的水平,随后的走势往往是向内在价值回归的下跌,市场资金也会流向更具投资价值的其他资产类,这一过程通常也是资产类之间强弱转换的过程。资产类不但有周期,而且不同资产类的周期长短也不尽相同。

  第二,分享可转债市场扩容红利。就可转债市场的投资而言,在股市全年充满不确定性,债市下半年趋好的背景下,可转债面临的投资机会主要来自于两方面:一是,很多企业在股市不确定的背景下,把原先发股票的计划改为发可转债。对于企业而言,发可转债既不会摊薄每股收益,也不会降低企业毛利率,未来不会给企业造成很大的经营负担。比如某企业近期本来打算向大股东做定向增发,但是后来变成了发可转债,就是出于降低经营压力的考虑。

  形成这种走势特征的原因:一方面是受股债两类资产的波动特性影响,债券的波动性小于股票。另一方面更主要的是,大部分转债归宿都是转股,因此股票资产的价格具有标杆意义。

  面对不确定性的市场,大类资产的强弱转换仍会频繁发生。就当前市场而言,建议投资者以防御为先,在资产配置中可以多配货币等安全资产,阶段性地参与股票类投资,在债市走势未明之时不要冒进。

  新浪财经:汇添富可转债基金对可转债的投资范围是怎样规定的?

  周鸣,清华大学工商管理硕士。自2001年起从事金融工作,先后就职于天相投资顾问公司、太平人寿保险公司、太平养老保险公司等,从事基金投资、企业年 金投资等工作。2009年5月加盟申万菱信基金公司,2009年6月起任申万菱信收益宝货币基金经理及申万菱信添益宝基金经理。

  总体来说,今年中国股市的表现更多是受到周期性因素的影响,在经济“稳增长,调结构”的大背景下,上市公司的发展前景和未来的盈利能力并不明朗,抵御冲击的能力也不强。我们预计后市也将持续震荡但存在结构性机会。对于债市而言,在温和通胀的背景下,市场的走向更多受到了事件驱动性因素主导。

  可转换债券的理论价值分为纯债价值和期权价值。其中纯债价值由当期贴现利率水平、债券的信用评级、剩余期限等因素决定。期权价值主要与发债主体的行业发展前景、公司基本面、公司股价历史波动率、分红率、市场基准利率和可转换债券的剩余期限相关。一般而言,股价波动率越高、分红率越高、剩余期限越长,可转换债券的期权价值就越高。

  新浪财经:您预计四季度或明年上半年宏观政策会出现实质性放松吗?四季度或明年上半年包括可转债市场在内的债市行情将会如何?

  常言道“风水轮流转”,变化是资本市场的本质。尽管有些资产类的牛熊转换周期可能比较长,但是没有哪一类能够长盛不衰地获得收益。以黄金为例,从1988年到2000年国际现货黄金价格累积下跌了44%,但金价在这之后却经历了超过10年的飞涨,到2012年末金价已比2001年初上涨4倍以上。事实上,大类资产之间的确存在强弱转换。以美国市场为例,近年来股票和债券资产之间此消彼长的现象明显。我们的研究发现,从2000年到2012年美国标普500股票指数同债券指数的相关性为-0.48,也就是股债间存在“跷跷板效应”。资产类间的强弱转换并非偶然,而是由各资产类本身的内在因素决定,这些因素归结起来可分为两种:周期性因素和事件驱动性因素。

  王珏池先生具有十七年债券研究投资经验。曾任申银万国证券公司固定收益总部投资部经理。2005年5月加入汇添富基金,历任汇添富基金管理有限公司固定收益部主管,现任汇添富货币市场基金和汇添富增强收益债券基金经理。

  新浪财经:可转债和国债、公司债等其他债券品种相比,在风险收益特征上存在哪些差异?

  事件驱动性因素也决定着资产类表现的强弱。具体来说,当影响某一资产类的重大事件发生时,该资产类的周期性因素会被淡化甚至可以忽略,此时事件的发展会决定该资产的走势。

  王珏池:当前,世界经济在一波三折中缓慢复苏,过多货币已使得新兴经济体的通胀问题显现。对于普通投资者而言,是等待还是进攻?确实是个艰难的抉择。高企的通胀悄悄地稀释着资产价值,投资者迫切需要一种预期收益较高但风险可控的资产。

图片 1申万菱信添益宝基金经理、申万菱信可转债基金拟任基金经理周鸣

  嘉实投资者回报研究中心

  另外,虽然可转债面临投资良机,但同时也面临发行机构信用、有无担保以及市场波动情况等三大风险因素。

  周鸣:申万菱信可转债基金是以可转债为主要投资标的一只基金,从契约规定上来说80%资产必须投资于债券品种,80%债券品种又有80%必须投资于可转债,这只基金意味着64%是投资到可转债的。然后股票投资上限是20%。

  但相对而言,风险是可控的。目前发行可转债的公司都是上市公司,公司治理和信息披露都有严格的频率要求和内容规范,比普通企业债券的信息披露更加公开和透明。此外,在信用和担保方面,可转债市场经历了十几年的发展,证监会等相关部门对可转债的发行、监管要求相当严格和规范。市场的波动虽然会使可转债价格跟随正股的价格一起下跌,但由于可转债发行合同中具有“向下修正条款”,因此在正股价格跌到低于可转债价格的一定比例时,经过发行人的向下修正,可转债的投资价值会立即上升,保证了投资者的利益。而且最重要的是,即使正股市场经历像2008年那样的单边下跌,可转债的债性可以起到巨大的保护作用,使得可转债可以像普通债券那样通过持有到期获得付息还本。

  新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到申万菱信[微博]添益宝基金的基金经理、申万菱信可转债基金拟任基金经理周鸣,就债券市场的投资机会交流看法,以下为对话实录。

  第一,就债券市场的宏观环境来说,今年上半年债券市场的走势可能会比较弱,而下半年债市的走势则会转好。原因有两方面考虑:一是,由于3月份居民消费价格指数(CPI)同比增长5.4%,创下32个月来新高,因此迫使政府不得不多次动用准备金率、利率等工具来控制通胀,政策调控的力度暂时不会放松。但另一方面,紧缩政策的持续实施会导致经济增长放缓,政府出于不过度伤害经济的考虑,在上半年通过1~2次加息使通胀得到控制后,下半年很可能会放松政策调控的力度。在政策前紧后松的背景下,债市也就可能走出前低后高的走势。

  新浪财经:在市场上现有的可转债当中,您更看好哪些品种?

  王珏池:汇添富可转债基金主要投资于固定收益资产,其中对可转换债券(含可分离交易可转债)的投资比例不低于基金固定收益类资产的80%;非固定收益类资产的比例合计不超过基金资产的20%。

  周鸣:在具体的投资策略上是自上而下和自下而上相结合,首先从整个宏观经济以及货币政策、财政政策去分析,在我们的投资时期整个市场是处于什么经济周期中,来决定在可转债、信用债或者股票上面的大类资产配置比例;然后依据我们整个研究团队的研究力量,自下而上发掘一些在这些大类资产中相对有投资价值的个券品种来构建我们的投资组合。当然,在基金成立的建仓初期会采取相对灵活以及相对稳健的操作思路,首先还是希望净值有一个稳定的增长,在有一定的收益积累之后再逐步加大转债或者股票等权益类资产的投资比例。

  新浪财经讯 近期通胀持续高企,股市低位震荡。6月7日,新浪基金经理秀栏目邀请到汇添富可转换债券基金拟任基金经理王珏池先生,就如何投资可转债基金进行深入交流。以下为对话实录。

  周鸣:我们认为,股票市场给转债市场带来上涨的机会是存在的。主要基于以下两点:1)首先,对资本市场来说,涨跌取决于预期而非过去的数据。以上一轮周期为例,股市于08年10月末见底,而GDP在2009年一季度才见底好转。当前货币政策由偏紧转向微调显然会改变前期市场的预期,对股票市场形成利好。2)其次,从估值角度看,当前股票市场估值低,下跌空间有限,上涨弹性大。综合这两点看,股票市场能给予转债市场上涨的机会。

  王珏池:由于可转债属于较为复杂的衍生产品,投资门槛较高,可转换债券定价机制和相关条款非常复杂,机构投资者拥有明显的专业优势。且目前市场上的可转债基金为数不多,具有一定稀缺性。因此,以可转换债券作为主要核心标的资产的可转债基金可成为风险承受能力较低、但又希望获得较高收益的投资者的配置之选。

  周鸣:从现在的经济和通胀表现看,四季度宏观政策会出现微调但不会全面转向,明年上半年的宏观政策尚需要观察与数据印证。

  就今年来说,从债市来看,政府在上半年通过数次加息使通胀得到控制后,下半年很可能会放松政策调控力度,因此今年债市在政策前紧后松的背景下,也会呈现前低后高的走势,这就有利于转债基金利用可转债的债性捕捉投资机会,为投资者提供保底收益。从股市来看,在下半年通胀回落、流动性宽松后,股市也可能会出现回升,并带动可转债正股价格上涨,这就使得可转债基金到时能够为投资者提供超额收益。正是基于可转债良好的投资机会以及可转债拥有股债双重属性,能灵活兼顾股市和债市两大市场攻守兼备的特性,汇添富推出了可转债基金。

  周鸣:当前可转债市场存量规模已突破千亿,达到1166亿。转债市场扩容的尤其是大盘转债的发行通常会对市场产生供给压力,但扩容同时也会增加转债市场的流动性,丰富投资品种。

  可转换债券可看作债券和看涨期权的集合体。在股市低迷的时候,可转换债券的债券属性更明显;而一旦股市大幅上涨,可转换债券的收益甚至可与普通股票相媲美。可以说,可转换债券是一种进可攻、退可守的投资产品,其风险等级高于普通债券,低于股票。

  我们看好四季度及明年上半年的债券市场:首先,经济稳步回落,CPI进入下行区间,政策从紧缩开始走向微调,经济和政策基本面有利债券市场;其次,除利率债外,其他各类债券收益率仍处高位,具有较高的吸引力。今年前三季度在偏紧的货币政策影响下,市场遭遇“股债双杀”,随着政策出现微调,不排除债券市场和股票市场出现轮涨或双涨的局面,转债也会因此受益。

  可转债几乎没有最终跌破面值的情况,这是因为在到期前,受到回售条款的保护,即便阶段性跌破面值,转债价格很快就会被其债性保护提升至面值。

  在转债扩容过程中,投资者可以趋利避害:1)扩容使得投资者拥有更多选择标的,可以应不同市场环境选择不同类型转债,例如在预判股市上涨时,可以挑选出更多正股具有上涨潜力或具有较强保护条款的转债等。2)当转债供给冲击完成后,市场会存在估值修复行情,这对投资者来说也是一个机会。

  王珏池:转债的债性保护是针对转债的整个期限而言,而非单一年限。在2008年,大盘的快速下跌,使得转债价格也快速下跌,但越接近面值后,转债的债性保护就会越强。尽管最终不会跌破面值,如果是2008年初购买,则是以较高的转债价格买入,则会出现负收益的情况。因此对可转债投资而言,在低位介入,收益的确定性会较大。

  周鸣:可转债比较复杂,对投资者的专业性要求较高。一般来说,对转债投资价值的判断不仅需要把握正股走势,还要对转债条款和转债的债性和股性等指标进行综合分析。

  另一方面,目前可转债价格处于合理区间,可转债的投资价值非常突出,也是非常好的买入时点。此外,由于转债价格还受到正股价格影响,因此未来一些质地良好的可转债的正股价格一旦上涨,也会带动可转债实现超额收益。

  周鸣:一般来说,转债由于有条款和债底保护,在权益市场大幅下跌的时候,转债的下跌幅度会小于正股。今年三季度转债走势具有其特殊性,主要受到石化转2发行预案的重大影响。石化转2的预案一方面给予转债市场巨大的供给冲击,另一方面市场担心转债沦为低成本融资工具,打破了原有转债的定价体系。随着近期石化转债下调转股价议案的出台,转债市场已经逐步回归正轨。

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  周鸣:基民这种行为可以理解,一方面是高通[微博]胀,另一方面投资受损比较难以接受。的确不建议这样的行为,因为我们一直强调说要树立长期投资的理念,不是一句空话,从实际最终的效果来看,截止到上周末,比如一级债基为例平均跌幅为2%。这是在一个极端情况下,真的没有给我们赚钱机会下有这样一个收益状况。我们还是希望大家能够拉长一个周期,尤其债券基金不像股票基金,波动没有那么大。很大一部分收益来自于一级收入,当然一部分是债券或者资本利得或者是新股,债券基金每年计息进来,一定要有一个时间积累逐渐获得收益,拉长两年三年,其实债基还是会给非常稳定丰厚的回报。投资人要基于相对理性的心态,不要太过重一时的波动,不要因为一时波动而影响中长期的收益。

  新浪财经:2011年,A股市场一直延续震荡行情,转债市场迎来大扩容,市场存量突破千亿元大关。请问如何看待可转债市场及其投资机会?

  周鸣:国内看,前期的调控效果已经显现:经济小幅下滑,今年三季度GDP已降至9.1%,预计明年经济增速可能在8.5-9%之间;通胀警报基本解除,物价已经开始企稳,部分消费品价格出现下降。而国外宏观经济的主要关注点是欧债问题,从中长期看,欧洲并没有拿出解决欧债危机的制度性解决方案,欧债或将中长期困扰欧洲。

  新浪财经:可转债基金适合哪种类型的投资者?

  新浪财经:您将会采取怎样的建仓策略?

  可转债具备了股票和债券两者的属性,结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外,可转债比股票还有优先偿还的要求权。

  新浪财经:在三季报公布后,我们发现虽然主动型基金亏得更多,但是债券基金却是基民赎回主要对象。数据显示,债券基金净赎回是279.15亿份,基民的行为理智吗?您能否给我们基民一些投资建议?

  企业对发行可转债的热情,使得今年转债市场将继续大幅扩容,并为可转债投资提供机会。今年以来,共有中石化、国投电力、川投能源等5家公司发行了295.2亿元的转债,可转债市场总量迅速超过1000亿元。未来还有中海发展等9家公司将要发行370亿元左右的转债,可转债市场的扩容已是大势所趋。

  新浪财经:能否请您先谈一谈对目前国内、外宏观经济形势的整体看法?外围市场的经济复苏、局部动荡等因素,对我国经济有哪些影响?

  新浪财经:目前国内市场专注于投资可转债的基金屈指可数,普通投资者对这一基金投资品种还不是很了解,能详细介绍一下可转债基金及其特点、分类吗?可转债的价值如何确定?

  新浪财经:可转债的投资价值(或者说估值)应当如何来判断?目前可转债市场估值水平如何?

  除了传统可转债,还有可分离交易可转债。可分离交易可转债是指认股权证和债券分离交易的可转换公司债券,即是一种附认股权证的公司债,上市后可分离为纯债和认股权证两部分。

  国外经济对我国经济的影响主要有两个方面:1)对进口的影响,这与外围经济体的经济增长直接相关;2)对通胀的影响,外围经济体的繁荣与衰退直接影响大宗商品的价格走势,而我国能源和原材料依赖程度高,这对国内的物价水平将会有直接影响。

  当然,双输(转债仅能实现到期还本付息,这实际上是转债投资中最差的情况)的可能性也曾出现过,但概率非常小,在目前市场上到期的65只转债里,只有1只转债(阳光转债)曾经出现过到期还本的情况。

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  可转债兼具股票、债券的双重属性;债性和股性兼具使得可转债无论在股市、债市的牛市或者熊市都能从容自如,这主要是由于可转债相比股票和债券,具有多重条款保护,更加使发行人的利益与投资者的利益趋于一致,例如向下修正转股价条款、可回售条款、提前赎回条款。可转债的理论价值可以简单的视为转债的债券价值加上内含的股票期权价值。在股票下跌之时,转债的债性将会对转债价格形成支撑,在股票上涨的时候,转债可以分享股票上涨带来的收益,即所谓的“进可攻,退可守”。可转债的“股票期权”使其具有了博取股票资产高收益的可能性、而可转债的“债券价值”却奠定这一品种的风险相对股票资产低的特性。

  新浪财经:刚刚公布的PMI指数环比回落0.08%,上市公司盈利也进入下滑调整期,通胀预警仍未消除,欧债危机扑朔迷离,是否表明四季度或明年上半年,寄希望于股票市场上涨所带来的可转债市场上涨的机会有限?

  王珏池:相对股票而言,可转债的风险较小。下行风险较小,主要是因为可转债存在向下修正条款,转债一旦持续下跌,投资者与企业之间有博弈过程,向下修正条款都会被触发。向下修正条款是指:当正股价格下跌幅度较大时,发行人可通过向下调整转股价,促进可转债顺利转股,增加转债投资者利益。

  新浪财经:申万菱信可转债基金的投资范围是如何规定的?

  新浪财经:可转债投资还会面临哪些风险?有怎样的保障措施予以应对?

  新浪财经:2011年三季度,可转债市场出现了历史上较为罕见的下跌,天相可转债指数跌幅15.26%,上证综指下跌14.59%,可转债指数表现不如上证综指,为何三季度可转债未能体现出应有的防守性?

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  基金经理简介

  王珏池:在2006、2007年股票市场大幅上涨,转债指数也跟随其大幅上扬,上涨幅度达315%,明显比债券收益高很多,体现了可转债进可攻的特性。天相数据显示,2006年和 2007年牛市中,可转债基金分别实现了71.7%和113.44%的平均收益率,充分分享了标的股票上涨的收益;2008年股票跌到2500点以下时,可转债由于有保底价值,转债的价格基本企稳。在这个阶段,投资者可以获得本金保护和利息收入,此时转债的价值主要以债券价值为主,相对股票市场来说会有一个相对收益。在2008年熊市中,可转债基金的平均收益率领先股票基金平均收益率32.92个百分点,体现了较好的抗跌性; 2010年震荡市中,可转债基金平均收益率超过股票基金平均收益率4.76个百分点。今年以来,可转债基金收益为正且跑赢了大部分股票型基金。简言之,可转债的抗跌能涨的特性可以从历史上得到了印证,充分显示了其攻守兼备的独特风险收益特征。

  新浪财经:与股票和债券相比,可转债在股市牛熊市、债券牛熊市具有怎样的价格走势特征,为何会形成这种走势特征?

  新浪财经:2008年转债指数出现过下跌近20%,既然转债有债性保护,为何会出现这种情况?

  周鸣:在目前国内市场中,可转债是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券,具有债权和期权的双重属性,持有人可以选择持有债券到期,获取公司还本付息;也可以选择在约定的时间内转换成股票,享受股利分配或资本增值。所以可转债是一种“攻守兼备”的投资品种。其本质仍是债,但和普通债不同的是,它横跨了股债二市,体现在转股条款、赎回条款、回售条款和特别向下修正条款等。

  基金经理简介:

  与历史平均水平相比,当前可转债市场的整体估值便宜,可以从以下三个方面体现:1)债性方面,纯债溢价率低,到期收益率高;2)正股估值较低;3)股性方面,转股溢价率低,上涨弹性大。

  王珏池:可转债全称为可转换公司债券,在目前国内市场,就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。

  周鸣:可转债与股市具有高度相关性,股市牛,转债牛;股市熊,转债熊;可转债与债券的相关性较弱,有时正相关,有时可能负相关,但债券价值对转债的底部形成保护。结合这两类资产看:转债跟随股市上涨,但下跌受到债券价值的保护,这就是传统说的“上涨无限,下跌有限”的含义。

  我们对于可转债基金的信心主要来源于以下几个方面:一是可转换债券性质决定上市公司必须对投资者予以更多的承诺,其利益与投资者利益将更为紧密关联;二是随着中国股票市场的逐渐成熟,越来越多的上市公司发行可转换债券,其市场总规模已超过千亿。伴随着可转债市场持续扩容,可转债投资标的不断拓宽丰富,市场流动性得到大幅改善,可转债基金有望在今年不确定的市场中充分发挥可转债攻守平衡的优势,为投资者带来回报。

  新浪财经:目前国内可转债市场的规模如何?可转债市场扩容对市场会起到哪些有利和不利影响?如何趋利避害?

  可转债具有债权和期权的双重属性,其持有人可以选择持有债券到期,获取公司还本付息;也可以选择在约定的时间内转换成股票,享受股利分配或资本增值。当可转债失去转换意义,就作为一种低息债券,它依然有固定的利息收入。如果实现转换,投资者则会获得出售普通股的收入或获得股息收入。

  周鸣:我们一般将转债分为偏债型转债、平衡型转债和偏股型转债。当前面临政策微调,市场风险偏好相对上升,同时由于正股估值较低,我们相对更偏向弹性较好的偏股型转债和股性债性兼具的平衡性转债。

图片 2汇添富可转换债券基金拟任基金经理 王珏池

  新浪财经:什么样的市场更适合可转债投资?汇添富基金为何选择目前这个时候发行可转债基金?

  2011年全年来看,可转债投资是值得期待的。当前宏观经济形势复杂,股市震荡格局明显,热点转换较快,股票市场趋势性的机会暂难看到。债券市场由于通胀持续高位,央行持续收紧流动性,供给不断增加,投资面临较大的压力。在此背景下,攻守兼备的转债品种,在债性的保障下,可在防守中寻找反击机会,博弈股市行情的演变。可转换债券是调整市中一个良好的投资选择,个人认为可从以下两点来看待可转债市场的投资机会:

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